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中金网研报精选:军工跨年行情逐步展开

来源:中金网 2020-12-11 15:32:09

  外汇天眼APP讯 : 一、“十四五”国防预算增速仍将高于 GDP,行业增长确定性强

  (一)军工行业是国民经济发展的重要引擎

  各国间激烈的军事竞争促使军工行业往往聚集最先进的科学技术。为了战争的胜利和夺取军事优势,各国之间的军事竞争具有强烈的对抗性,最先进的技术往往首先应用于军事领域。这使得军工行业成为各国优质智力资源的集聚区,呈现知识密集性和资本密集性的特点。上个世纪 70 年代的冷战时期,受世界政局动荡的影响,各大军事强国开展激烈的军备竞赛。据统计,美国在此阶段曾将约 1/2 的财政预算和全国 2/3 的科研人员投入到国防工业建设中,苏联更是有过之而无不及,美苏之间的大国之争一时间更是进入白热化状态。

  军工行业维护国家安全,也是国民经济发展的重要引擎。21 世纪军工行业所面临的两大重要任务是满足军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术,不仅保障国家主权和领土完整,同时还能最大程度地拉动国民经济,成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。时下许多与国民生活密不可分的高科技皆源自于国防科学技术,例如卫星导航、电子计算机、通信技术等。只有把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中,才能彰显军工行业对国民经济的拉动效应,提升国家产业竞争力。

  (二)我国军费持续稳定增长,军费 GDP 占比有望进一步提升

  2020 年,中央本级财政支出中,国防军费预算约为 12683.07 亿元,同比增长 6.6%,过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看,中国军费规模已位居世界第二位,但仍不足美国军费支出的 1/3,且 GDP 占比仅为 1.3%左右,远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看,过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%,与中央公共财政收入预算增速大致相当,但与中国的经济实力还不匹配,未来增长空间依然较大。

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  基于当前的国内和国际环境,国内经济增速存下行压力,叠加减税降费举措,财政收入增速可能下滑,但在中美博弈主导的国际环境下,外部压力骤增,增强军事威慑或成为必要选择之一。此外,中国的海外利益更加庞大,通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈,此消彼长,我们认为短中期来看,军费增长有望维持 5%-8%的增速,而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。

  中期看,《十四五规划和 2035 远景目标建议》要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标;长期看,《十九大》报告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为,未来军队建设中长期目标的顺利实施,尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑,因此,长期来看,在 GDP 增速下滑的背景下,军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。

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  (三)2020Q3 行业经营数据靓丽,提速换挡拐点基本确立

  行业经营数据是军费支出在财务上的映射,经营数据的变化一定程度上可以反应军费支出在整体或结构上的边际变化。

  内生增长和期间费用下降共振,板块整体业绩加速改善。2020 年前三季度军工板块实现营业收入 2821 亿元,同比增长 7.79%,归母净利润 207 亿元,同比+50.22%,Q3 单季营收同比+20.16%,归母净利同比+ 71.79%,内生增长和期间费用率下降共振,板块整体业绩加速改善。2020 年由于疫情的影响,板块上市公司期间费用率普遍下滑(同比-0.63pct),若剔除该影响,板块归母净利同比增长 16.87%,Q3 单季同比增长 26.32%,业绩改善依然明显。此外,板块毛利率同比提升 1.04pct,净利率同比提升 1.93pct,盈利能力较快提升。

  2020Q3 是板块业绩提速换挡拐点,未来高增长可以持续。营收方面:上半年因疫情延后确认的收入和补偿性订单有望在四季度加速释放,叠加行业下游需求旺盛,预计板块 2020 全年收入增速约为 12%,2021 年收入增速约为 15%。由于 2020Q1 基数比往年略低,因此我们预计 2021Q1 收入增速会更高,或达到 18%-20%。业绩方面:预计军工板块 Q4 归母净利增速将会好于 Q3,达到 75%以上,剔除期间费用影响后也将达 30%,全年约 22%左右。2021 年是 “十四五”开局之年,期间费用率同比变化不再占优,全年业绩增速约为 22%-25%。同理,由于 2020Q1 基数比往年略低,因此我们预计 2021Q1 利润增速会更高,或达到 25%-28%。

  综上,我们认为,2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年,而 2020 年有望成为行业业绩增长换档提速的又一重要拐点。

  二、布局“十四五”,自上而下优选赛道

  (一)订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点

  五年规划,全称为国民经济和社会发展五年规划纲要,是中国国民经济计划的重要部分,主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划,为国民经济发展远景规定目标和方向。军工行业不同于其他行业,行业内企业主要收入来源于国防支出预算,受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中,国家和军队的采购起主导作用,行业呈现较强的计划性,其中,五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点,我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。

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  由于“十三五”期间,军队改革贯穿整个五年计划,装备采购受到较大的扰动,所以,我们以“十二五”期间为例,对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划期间的经营数据,我们发现,各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在 42%以上,整体来看约为 46%,与后两年的军费支出占比数据相当。

  “十三五”期间,军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认,导致这种收入“前低后高”的特点更加明显。

  (二)军工“十三五”规划成果丰硕,军队信息化再进一步

  目前由于军贸规模尚小,军队几乎是国内军工装备企业的唯一客户。军队系统和军工系统犹如“唇”与“齿”的关系,紧密相连,军队领域的改革需要军工领域相应的变革做支撑。

  1.军队改革力度空前,联合作战能力跃升

  “十三五”期间,军队体制编制改革成为最受瞩目的事件,对军工系统的影响也异常深远。军队的根本职能是能打仗、打胜仗。我军长期以来实行作战指挥与建设管理职能合一、建用一体的体制,这是在一定的历史条件下形成的,但却越来越难以适应现代军队专业化分工的要求,难以适应信息时代诸军兵种一体化联合作战指挥的任务,这已经成为制约我军打赢信息化战争的最大体制性障碍。

  2015 年 9 月,随着总书记宣布大裁军,军队体制编制改革也拉开序幕。本次军队改革的根本目的是实现强军,最关键的是军队领导指挥体制改革,包括领导管理体制和联合作战指挥体制两个方面。这次改革,改变了长期实行的总部体制、大军区体制、大陆军体制,构建“军委管总、战区主战、军种主建”的新体制。这是新中国成立以来军队领导指挥体制变动最大的一次,是一次结构性、革命性的体系重塑,改革推动力度之大、触及利益之深、影响范围之广均前所未有。

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  2.军工“十三五”目标基本达成,军队信息化明显提升

  2016 年 5 月,中央军委颁发《军队建设发展“十三五”规划纲要》。纲要中提出,到 2020 年,军队要基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。

  新时期战争模式发生了翻天覆地的变化,信息化条件下的联合作战要求提升,装备的信息化比例也在稳步提高。未来,我们要建设信息化战场,夺取信息化优势,建设信息化军队,打赢信息化战争,一切基础在于实现武器装备的信息化和作战空间的网络化。从发达国家国防工业的经历看,国防信息化需经历“单项信息技术应用、信息系统集成、数字化军工”三个阶段。我们预计,“十三五”期间,我国的国防信息化建设将经历武器装备系统集成逐步成熟,并开始向数字军工转变的过渡时期。

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  “十三五”初期,美军信息化装备比重超过 50%,相比而言,我国军队信息化装备比重还很低(约不到 20%)。随着战争对联合作战的要求越来越高,信息化装备建设有望加速,军工装备的升级换代也必将带动国防信息化比重的快速提升。我们预计“十三五”末,我国军队将建成“三代装备为主体,四代装备陆续列装,信息化取得跨越进展”的国防装备体系。

  “十三五”军工战略新兴产业取得长足发展

  2015 年,战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重只有 8%左右,经过五年的发展,相关产业已经取得长足发展。以增材制造、航空、卫星及应用和新材料产业为代表的军工产业为例,除了航空和新材料产业发展步伐较缓外,其它产业均基本完成规划目标。根据规划目标, “十三五”末,战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重有望达到 15%左右。

  (三)百年变局中迎接“十四五”

  首先,从主要战略力量之间的对比看,冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降,“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日显突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势,而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。

  其次,面对不断深入展开的多极化趋势,特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境,世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略,力求更好地因应变局、维护利益、确保安全,在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点,大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升,而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。

  再次,在这场变局中,世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系,国际体系的变革愈显深刻。全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋—亚洲—太平洋板块。

  最后,面对这场百年未有之大变局,军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力,向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来,军事装备量、质齐升,随着代级的提高,装备价格也呈现指数级增长,军工行业的发展有望迎来黄金时代。

  (四)“十四五规划和 2035 远景目标建议”对国防领域定调很高

  《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》已于近日发布,对国防领域定调之高较为罕见,不仅强调国防实力和经济实力同步提升,还要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

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  通过比较 2006 年以来四次五年规划对国防领域的阐述,我们发现“十四五”规划建议书相较前三次有以下四方面的新提升。

  首先,明确“新发展目标”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标,相比过去三个五年计划的目标更加明确,并且措辞更加坚定。尤其是军队现代化建设首次加入智能化,“十三五”期间,我军已经基本实现机械化,信息化建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变,建设智能化军事体系已成大势所趋,通过加快机械化、信息化、智能化融合发展,来抢占世界军事变革先机。

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  其次,提升国防投入“新预期”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求促进国防实力和经济实力同步提升,其中“国防实力”很大程度上可以看成“军事实力”,“经济实力” 可以用经济规模(GDP)来代替。纵观全球,中国的 GDP 总量早在 2010 年就超过日本位居世界第二,未来 10-25 年内,我国 GDP 总量或超过美国,成为世界第一。反观我国军事实力,长期居于第三位,且差距依然较大,这种国防和经济实力不匹配的状态已经不能适应我国国际地位和安全战略的需求。我们预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入,适当提高军费在 GDP 中的占比,加快国防和军队现代化建设,确保强军征程行稳致远。

  再次,联合作战要求提到“新高度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求打造高水平战略威慑和联合作战体系,加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。相较于“十三五”期间仅仅强调基于网络信息体系的联合作战能力,此次要求已经从作战渗透到训练、保障和运用等多个领域,将联合作战要求提到“新高度”。

  现在的信息化战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络、心理等各个领域,需要各军兵种以及国防后备力量密切配合,形成精干高效的联合作战体系,才能在未来信息化战争中争取主动。近期,中央军委印发《中国人民解放 军联合作战纲要(试行)》,之所以意义重大,是因为它可以统一作战思想、厘清权责程序、指导作战行动,从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗”的重大问题,标志着我军联合作战理念开始真正落地。

  最后,装备升级“新速度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。其中,“加速”这一表述,在近四次五年规划中是绝无仅有的,态度的坚定转变表明“十四五”期间我国军队现代化进程有望提速。

  投资建议:短期看,军工板块前期调整较为充分,估值提升空间再次打开;中期看,装备“十四五”采购有望带动板块细分领域景气度大幅提升,估值驱动切换为内生增长驱动,板块成长性凸显;长期看,“百年变局”势必将加速我军的现代化进程,行业发展有望迎来黄金时代。

  风险提示:“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。

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