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中金网研报精选:有色金属行业景气度上行

来源:中金网 2020-12-03 15:33:32

  外汇天眼APP讯 : 一、疫苗利好强化经济复苏预期,有色金属行业景气度上行

  (一)制造业产业链上游,国民经济生产活动的基础材料

  有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性,有色金属被开采并加工为各种原材料,使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此,有色金属是国民经济发展的重要材料,航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资,也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游,从有色金属矿石资源端的采选开始,到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品,再到有色金属深加工制作成合金零部件,最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资源端,众多与国民经济中的重要行业(房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等)是其下游,这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关,呈现出极强的周期性。此外,有色金属与石油一样属于大宗商品,在国际上被广泛贸易用并以美元定价,这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。

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  (二)宏观经济面利好刺激有色金属价格上涨

  有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费,有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业,因此从宏观上来看有色金属的需求,甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。

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  国内经济仍然保持强势复苏态势,三季度我国 GDP 增速反弹至 4.9%,10 月工业增加值增速维持在 6.90%,11 月 PMI 指数提升至 52.10,预计我国四季度的经济增长将进一步加快。国内经济的稳步增长,支撑了有色金属行业的下游需求,驱动行业基本面边际向好。而本月美国辉瑞公司与 Moderna 公司疫苗研发相继传来突破性利好(疫苗有效性在 90%以上,大超市场预期),这加强了市场对于经济复苏与通胀归来的预期。经济复苏与通胀预期的提升,利好于顺周期的、跟宏观经济相关性大的大宗商品有色金属。宏观经济预期的改善,刺激了 11 月有色金属价格的大幅上涨,驱动了有色金属行业景气度的上行。

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  有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的 46%,家电占 15%,交通运输占 11%,建筑占 9%。而在铝的下游需求中,房地产占铝总消费的 32%,交通占 41%,电力占 14%。在锌的下游消费中,房地产建筑的占比高达 48%,交通占 23%,机械占 10%。因此,房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分,决定了有色金属需求的走向。

  在国内经济复苏的支撑下有色金属下游主要行业消费继续好转。10 月国内投资增长稳定回升,无论是基础设施投资、房地产投资还是制造业投资都在回升,这使国内 11 月铜、铝等金属表观消费量甚至出现较前几月边际提升的现象。国内房地产 1-10 月新开工面积同比下降 2.60%,降幅较前 9 月收窄 0.8 个百分点;房地产 1-10 月销售面积同比收平,降幅较前 9 月收窄 1.8 个百分点;房地产 1-10 月竣工面积同比下降 9.20%,降幅较前 9 月收窄 2.4 个百分点。国内汽车行业前 10 月累计销量同比下降 4.7%,累计产量同比下降 4.6%,降幅较前 9 月分别收窄 2.2、2.1 个百分点。国内基础设施建设投资 1-10 月累计同比增长 3.01%,增速较 1-9 月提升 0.59 个百分点。国内 1-10 月电网基本建设投资完成额累计同比下降 1.30%,降幅较前 9 月收窄 0.5 个百分点。

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  (三)有色金属行业处于产能下行周期,新增产能增速明显下滑

  有色金属行业在经历了 2011-2013 年的产能扩张期后,由于有色金属行业产能供过于求的形势,以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资,这使有色金属行业目前进入产能下行周期。有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑,甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能出清的状况。而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势,这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。

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  (四)政策性控制行业产能逆周期调节,下游创造行业新需求热点

  有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量,以便于在逆周期时调节行业利润。由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节,准入门槛低、产业链长、生产规模大,可有效拉动周边就业与提升地区产值,且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润,对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力。因此,在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段,国内有大量的有色金属新建产能扩张。但在周期下行阶段,则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损。在这种情况下,出台行业政策,控制有色金属行业的产能与产量规模,进行逆周期调节,有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。如国家在 2015 年提出供给侧改革的背景下,在 2017 年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革,共关停 376 万吨违规在产产能,279 万吨在建产能推迟投产,有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题。而在稀土行业,国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团,规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量,并进行对私挖稀土的“打黑”行动,来控制国内稀土行业的产量规模,对行业整体进行调控。

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  环保政策对有色金属行业的限制越发严重。有色金属行业属于高耗能、高排放行业,会形成较大的环境污染。有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持,如生产一吨电解铝需要消耗电力近 13500 千瓦时,全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的 7%左右。因此,有色金属的生产必将生带来大量的废气排放,造成大气污染。此外,有色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物,对环境安全造成极大的危害。在国家愈发重视环保的情况下,环保政策从严从紧,限制有色金属行业的生产以达到保护环境的目的。如 2017 年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产处理。此外,2018 年 6 月底国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,进一步要求限制有色金属等高耗能行业,大幅减少主要大气污染物的排放。而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题,也限制了山西、河南等铝土矿的开采,以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土矿的开采。

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  政策对有色金属下游 行业的影响,会影响有色金属行业的需求,甚至能创造有色金属行业新的需求亮点。国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向,往往会影响上游有色金属行业的消费需求。在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时,有色金属行业的需求往往有较好的表现。此外,国家政策对新兴行业的扶持,甚至会促进某些有色金属品种的崛起。如国家在近些年大力扶持新能源汽车行业,就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长,使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升。

  (五)除贵金属外,有色金属子行业景气度全面上行

  疫苗突破性利好加强全球经济复苏预期,利好顺周期的有色金属行业,11 月几乎各个有色金属品种价格都呈现大幅涨价趋势。而疫苗的利好使市场风险偏好提高,经济复苏与通胀回升预期提升下超宽松货币政策退出的可能性增加,资金离开具有避险属性的贵金属,黄金白银价格在 11 月出现大跌。具体来看,11 月 SHFE 铜价上涨 12.70%,铝价上涨 14.48%,锌价上涨 9.73%,镍价上涨 2.77%。而贵金属黄金价格 11 月下跌 6.56%,白银价格下跌 4.68%。

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  (六)有色金属行业财务数据

  我们将 2020 年 1 月 1 日前上市的,SW 有色金属一级行业中的共 118 家上市公司,作为一个整体进行测算。在二季度国内疫情获得有效控制、海外经济重启后,国内与海外经济活动先后复苏,叠加全球央行超宽松货币政策所释放的巨额流动性,驱动有色金属行业下游需求回暖,生产与物流恢复,库存去化,有色金属价格迅速反弹。三季度全球经济持续从底部上行,虽然经济反弹力度有所减弱,但在超额流动性与经济复苏预期的支撑下,有色金属价格在二季度大幅反弹的基础上维持高位,均价环比大幅上涨,这令有色金属企业 Q3 业绩出现明显改善,有色金属行业的业绩拐点或已出现。有色金属行业 2020 年前三季度营业收入同比增长 13.88%,归母净利润同比下滑 9.82%;而有色金属行业 2020Q3 单季度营业收入同比增长 16.04%,业绩同比增长 15.17%。

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  从 ROE 的绝对水平来看,有色金属行业整体的 ROE 在 2015Q4 后持续上行并在 2017 年三季度达到 2.05%的水平,创下 2014Q1 以来的新高。此后,有色金属行业 ROE 开始从高位震荡到持续下滑。2019Q4 有色金属行业整体 ROE 水平环比下滑 3.3 个百分点至-2.11%,创下 2011 年以来的新低。2020Q2 有色金属行业整体 ROE 水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景气度改善下出现反弹,而 2020Q3 有色金属行业整体 ROE 继续环比提升 0.45 个百分点至 1.51%。

  从杜邦分析的结果来看,有色金属行业整体 ROE 从 2020 年二季度的 1.07%提升至 2020 年三季度的 1.51%,环比上行 0.45 个百分点。其中,销售利润率从 1.69%上升到 2.30%,影响 ROE0.40 个百分点,是 ROE 环比上升的最核心因素。此外,有色金属行业资产周转率从 2020 年二季度的 0.27 上升到 2020 年三季度的 0.28,支撑 ROE 上行 0.05%。有色金属行业整体权益乘数从 2020Q2 的 2.38 下滑至 2020Q3 的 2.35,使 ROE 水平下降 0.01 个百分点。

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  有色金属企业 2020Q3 毛利率为 9.87%,较二季度环比上行 1.72 个百分点。在全球经济逐步复苏,有色金属价格大幅反弹并在三季度维持在高位。2020Q3 有色金属均价较二季度的环比上涨(2020Q3 中国大宗商品有色类价格指数平均较 2020Q2 环比上涨 14.57%),增强了有色金属企业的盈利能力,使有色金属行业二季度毛利率水平环比上行。

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  投资建议:在疫苗研发的突破性利好与欧美酝酿新一轮政策刺激下,全球经济复苏的预期将不断加强,顺周期的有色金属价格与行业景气度将会不断上行。我们看好经济复苏与通胀归来预期下有色金属行业的投资机会,尤其是与宏观经济相关性大,顺周期的铜、铝等有色金属品种,首选是有产能增量、提升行业集中度的行业龙头企业,推荐紫金矿业(601899)、西部矿业(601168)、云铝股份(000807)、神火股份(000933)、云南铜业(000878)、江西铜业(600362)。此外,下半年国内新能源汽车行业景气度逐步回暖,产销量大幅增长,拉动上游资源端需求,草根调研反映锂盐厂四季度订单充足,电池级碳酸锂价格也是从 7 月底部的 3.95 万元/吨上涨至目前 4.4 万元/吨。我们预计 11 月、12 月国内新能源汽车的产销量仍将维持在水平单月 16-20 万辆的水平,电池企业开工率上行,正极材料厂排产饱满,碳酸锂下游旺盛需求有望持续;而进入冬季国内盐湖因气候原因可能影响供给,供需结构边际改善驱动碳酸锂价格上涨。继续看好新能源汽车产业链上游锂行业龙头企业,推荐赣锋锂业(002460)、雅化集团(002497)。

  风险提示:有色金属下游需求低迷; 金属价格大幅下滑; 全球疫情持续恶化; 美元超预期走强;国内流动性超预期紧张。

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