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中金网研报精选:需求复苏油价上涨

来源:中金网 2020-12-01 15:03:07

  外汇天眼APP讯 : 一、石油和化工行业是重要支柱产业,关系国民经济命脉

  我国石油和化工行业是以石油、天然气、煤炭等为原料生产满足人们生产生活需求的各种产品,是我国重要的支柱产业之一。国家统计局数据显示,截至 2019 年年末,我国石油和化工行业规模以上企业 26271 家,营业收入 12.27 万亿元、利润总额 6683.7 亿元,分别占全国规模工业营业收入的 11.6%和 10.8%。

  石油和化学工业关系到国民经济命脉,大到工业、农业、交通、国防,小到每个人的衣食住用行,都离不开石油和化学工业。如,飞机、汽车、轮船、拖拉机、锅炉的燃料,金属加工、各类机械运转都需要用到的各类润滑材料,铺设公路用的沥青;高铁、汽车、建筑、家电等行业也都要用到来自石油和化工行业的塑料、橡胶制品;工业上或者家里用的天燃气,农业用到的地膜、农药、化肥,纺织行业使用的化纤原料,玻璃制品生产用到的纯碱也是来自该行业;等等。石油和化工行业产业链长、涉及面广、产品众多,且上下游关联非常紧密。依据中信证券行业分类,我们将整个石油和化工产业链分为 9 个子行业,包括石油开采、石油化工、煤炭化工、农用化工、化学纤维、化学原料、塑料及制品、橡胶及制品、其他化学制品。其中,石油化工行业处于整个产业链的中游,与上下游关联非常紧密。

  石油化工是指以石油和低碳烷烃(乙烷、丙烷等)为原料,生产油品(汽油、煤油、柴油、燃料油、润滑油、石蜡、沥青等)和石化产品(“三烯”、“三苯”、合成树脂、合成橡胶等)的加工工业。化肥、碱等产品,以及通过“三烯”、“三苯”生产的其他品种的一些精细化学品,习惯上已经不属于石油化工的范畴。考虑到石油化工行业处在整个产业链的中游环节,且整个产业链细分子行业众多,各细分子行业景气影响因素不一、表现各异,本报告重点围绕石油化工行业进行阐述和分析,适当向产业链两端延伸。

  (一)石油和化工行业上市公司 374 家,占全部 A 股 9.18%

  截至 11 月 27 日,我国石油和化工行业共有 374 家上市公司,占到全部 A 股的 9.18%,在 A 股市场位居前二。其中,石油化工行业有 29 家上市公司,占我国石油和化工行业的 7.75%、占全部 A 股 0.71%。

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  (二)石油和化工行业总市值 5.13 万亿,占全部 A 股 6.08%

  截至 11 月 27 日,我国石油和化工行业总市值 5.13 万亿,全部 A 股总市值 84.26 万亿,占到全部A股的6.08%。其中,石油化工行业总市值为1.18万亿,占整个石油和化学工业22.98%、占全部 A 股 1.40%。

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  在流通 A 股市值方面,我国石油和化工行业流通市值 3.98 万亿,全部 A 股流通市值 62.05 万亿,占到全部 A 股的 6.41%。其中,石油化工行业流通市值为 0.91 万亿,占整个石油和化学工业 22.79%、占全部 A 股 1.46%。

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  在平均市值方面,我国石油和化工行业平均市值 137.05 亿,同期全部 A 股平均市值 206.73 亿。其中,石油化工行业平均市值为 406 亿,主要系中国石化市值较高所致。

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  二、我国经济面临下行压力,石油化工行业景气回落

  影响石油化工行业景气度的因素众多,主要驱动因素包括宏观经济运行/政策法规、能源消费、油价、产能投放、主要产品需求、产品价差等。

  (一)我国经济稳步复苏,能源消费低速增长

  1. 三季度 GDP 累计增长由负转正,经济运行稳步复苏

  国家统计数据显示,2019年我国GDP达到990865亿元,按可比价格计算同比增长6.1%,符合 6.0%-6.5%的预期目标。新冠疫情进一步加剧了国内经济下行压力,经初步核算,2020 年前三季度国内生产总值 722786 亿元,按可比价格计算同比增加 0.7%。分季度看,第一季度同比下降 6.8%;第二季度同比增长 3.2%;第三季度同比增长 4.9%,比第二季度增加 1.7 个百分点。分产业看,第一产业增加值 48123 亿元,同比增长 2.3%;第二产业增加值 274267 亿元,增长 0.90%;第三产业增加值 400397 亿元,增长 0.4%。

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  2. 我国能源消费低速增长,油气对外依存屡创新高

  能源消费通常被视为经济发展的同步指标,与工业化进程密切相关。随着我国经济持续增长,我国能源消费亦呈现增长之势,但于 2012 年开始增速显著下降。随着我国进入后工业时代及供给侧结构性改革的持续推进,能源消费与经济发展相关性正在趋弱。近些年我国能源消费已然步入低速增长模式。预计未来几年,我国经济中速增长仍将推动能源消费低速上涨,但表现分化,其中天然气需求依然保持较高增速,石油需求增速趋于放缓、煤炭需求则基本持平。

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  近年来,我国石油需求稳步增长,产量基本稳定在 1.9 亿吨左右,进口量逐年增长,对外依存度屡创新高。2019 年受民营炼厂陆续投产影响,我国原油需求上升至 6.96 亿吨,同比增长 7.33%;产量 1.91 亿吨,止跌回升,同比增加 1.01%;进口原油 5.06 亿吨,同比增长 9.49%;对外依存度达到 72.55%,较上年增长 1.7 个百分点。1-10 月我国加工原油 5.55 亿吨,同比增长 3.37%;原油产量 1.63 亿吨,同比增长 2.15%;原油进口 4.59 亿吨,同比增长 10.62%;原油表观消费量 6.19 亿吨,同比增长 8.01%;对外依存度 73.72%,处于历史高位。随着我国炼油能力扩建以及下游产品需求提升,预计未来几年我国原油需求依旧保持增长,但增速将趋于放缓.

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  在我国能源消费结构转型升级背景下,我国天然气需求保持稳健增长势头。2019 年我国天然气需求约 3043 亿方,同比增长 7.39%;产量 1736 亿方,增速下降,仅增长了 7.83%;天然气进口 1343 亿方,同比增长 6.83%,增速大幅回落;对外依存度仍旧处在高位,达到 42.93%,较上年下降 0.23 个百分点。1-10 月,我国天然气表观消费量 2620 亿方,同比增长 6.00%;产量 1534 亿方,同比增长 7.82%;进口天然气 1130 亿方,同比增长 4.69%;对外依存度 41.44%,继续维持高位。

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  据《世界能源蓝皮书:世界能源发展报告(2019)》显示,天然气在我国一次能源的占比从“十二五”初期的 5%稳步提升至 2018 年的 7.5%;未来 10 年,我国天然气占比将由 2018 年的 7.5%上升至 15%左右。中石油经研院预测数据显示,2035 年我国天然气需求将达 6,200 亿方,其中自产 3,000 亿方,约 52%需要依赖进口。我们认为,在我国城镇化率逐渐提升、天然气管网布局日趋完善,以及环境治理等多重因素推动下,我国天然气需求仍将处于黄金发展期,未来发展潜力和增量空间巨大。

  (二)油价延续震荡格局,依旧处在低位区间

  原油成本占企业营业成本的 40%-70%左右,因此油价的高低直接影响到石油化工行业的盈利能力。单从原料成本角度来看,低油价对石油化工产业是利好,不仅是在原料端降低了成本,而且有助于降低燃动力消耗等其他成本,增强石油化工行业的盈利能力。在高油价水平下,上游开采行业非常受益,但对下游石油化工行业来说,由于市场竞争激烈,很多产品无法实现成本的向下转移,使得价差收窄,行业盈利空间将被大幅缩小,企业盈利能力承压。

  石油化工行业盈利与油价水平和走势息息相关。通常 Brent 油价在 50 美元/桶以下区间,行业处在高盈利区间,油价越低盈利能力越强;在 50-70 美元/桶的中油价水平下,石油化工行业虽然较低油价水平盈利能力有所下降,但依然处在合理范围内;若油价突破 70 美元/桶,继续向高位上涨,行业盈利将大度缩窄。需要注意,在油价持续下跌或者持续上涨情形下,行业盈利能力将受到显著影响。20Q3 石油化工行业表现较上半年边际改善,毛利率为 23.06%,目前仍处在需求向上修复阶段,产品销量、原料库存转化、产品价格/价差三因素环比向好。

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  10 月份,美国总统感染冠状病毒之后的病情好转、提振了风险投资偏好,同时飓风使墨西哥湾原油产量下降、OPEC 产油国严格遵守减产协议、美元走低、美国原油库存下降、中国原油进口数据强劲等因素提振油价。但月末时,受法国、德国等欧洲国家疫情爆发导致新的封锁措施、美国有关新冠救助计划的协商缺乏进展等利空因素影响,油价在低位窄幅震荡。10月 Brent 和 WTI 均价分别为 41.52 美元/桶、39.55 美元/桶,跌幅分别为 0.83%、0.14%。

  进入 11 月,受新冠疫苗取得重大突破、美国大选靴子落地、OPEC+将把原定于明年 1 月增产计划至少推迟三个月、EIA 原油库存超市场预期大幅下降等多重利好影响,原油价格呈上涨走势。截至 11 月 27 日,Brent 和 WTI 油价分别达到 48.18 美元/桶、45.53 美元/桶,虽然较 4 月份低点已有较大幅度上涨,但自年初以来仍有 25%以上的跌幅。

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  考虑到美国页岩油开采成本约为 40-50 美元/桶、OPEC 和俄罗斯财政平衡油价较高(如沙特、俄罗斯 2020 年财政平衡油价约为 83.6 美元/桶、42.4 美元/桶)等因素影响,我们认为油价虽然短期呈现窄幅震荡走势,但不可能较长时间处在当前低位水平,随着供需变化价格会达到再平衡,中期看油价弱反弹行情。

  三、我国石油化工行业步入成熟期,市场格局将重塑

  (一)能源替代+参与主体增多,竞争愈加多元化

  化学原料及其石化制品被其他行业产品替代的可能性很小,如塑料制品本身就是一种替代品,可以作为传统的金属、木材等型材的替代;聚酯和合成橡胶作为棉花和天然橡胶的替代,有效解决了我国土地资源不足、天然材料短缺的困境。石油化工行业主要的替代在成品油领域,替代品包括天然气、电力、生物燃料等。我国天然气汽车和新能源汽车保有量不断增加,将逐步替代部分汽柴油的需求。国家已经完成封闭试点并即将推广的 M100 甲醇汽车,以及将于 2020 年全面推广的乙醇汽油等将替代部分汽油需求。2019 年我国车用替代燃料替代成品油达到 4482 万吨/年,约占到全国成品油年消费量的 14%。未来随着天然气汽车、甲醇汽车、新能源汽车和生物燃料的普及使用,这一替代比例还将上升。因此,天然气、甲醇、电力、生物燃料等替代品对石油化工行业的威胁还是比较显著的。

  随着国家对地炼企业和民营炼化企业放开原油进口权和使用权,以及对外商独资企业放开成品油批发和零售的限制,我国石油化工行业已经基本处于完全竞争状态。在国家重点布局建设七大石化产业基地背景下,民营企业纷纷布局建设大型炼化企业,虽然有助于推进行业规模化、一体化、集约化发展,但无疑加剧了国内炼油能力过剩的局面。民营企业在丙烷脱氢、煤(甲醇)制烯烃等石化领域也已建成并规划了大量产能,同时在乙烷蒸汽裂解项目上也开展了产业布局并取得实质性进展。不仅是民营企业大举加入我国石油化工行业的竞争,外商独资企业也开始加入竞争行列,巴斯夫、埃克森美孚等石化巨头已宣布将在中国独资建设乙烯项目,目标是以低成本和高品质抢夺中国的市场份额。整体来看,我国石油化工行业的参与主体更加多元化,民营企业、外资独资企业等行业新进入者威胁很大,将塑造国内市场新格局。

  (二)上下游议价能力弱,行业盈利能力将下降

  石油、低碳烷烃(乙烷、丙烷等)是我国石油化工行业最为重要的上游原料,需求量极大,但国内供给严重短缺,需要大量依赖进口,对外依存度居高不下,国内石油化工企业议价能力弱。供应商对石油、低碳烷烃等上游原料的价格控制能力较强,但只要上游原料的价格水平保持在合理区间,原料价格的波动基本能够有效顺价到下游产品。

  我国石油化工行业主营产品可分为成品油、合成材料和大宗石化原料三类。国内成品油(占原油加工量的 60%左右)市场已经饱和,出口量大幅增加,市场竞争激烈;合成树脂、合成橡胶产品存在低端牌号同质化产品竞争激烈、高端牌号依赖进口的局面;大宗石化产品,如 PX、EG,面临需求增速放缓、产能大幅增加以及国外低成本产品的冲击。综合来看,下游客户对上游产品的选择性较大,其讨价还价能力较强,行业整体盈利能力将下降。

  (三)多项政策密集出台,确保行业绿色健康可持续发展

  近年来,国家和地方政府连续出台多项政策以促进石油化工行业高效、绿色、可持续发展。

  2015 年 5 月,发改委印发《石化产业规划布局方案》(发改产业[2014]2208 号),对今后一个时期的石化产业布局进行了总体部署,推动石化产业绿色、安全、高效发展。重点建设七大石化产业基地,包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷,同时推进现代煤化工升级示范。新建炼油、乙烯、PX 项目等应布局在产业基地内,按照炼化一体化、装置大型化的要求建设,要求单系列常减压装置原油年加工能力达到 1500 万吨及以上、乙烯装置年生产能力达到 100 万吨及以上、对二甲苯装置年生产能力达到 60 万吨及以上等。

  2017 年 12 月,发改委印发《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》,旨在提升石化产业绿色发展水平,推动产业发展和生态环境保护协同共进。部署了四大主要目标:产业布局更趋合理、产业结构不断优化、创新能力稳步提升、绿色标准持续完善。设置了六大重点任务:优化调整产业布局、规范化工园区发展、加快行业升级改造、大力发展绿色产品、提升科技支撑能力、健全行业绿色标准。

  2018 年,国内安全环保风暴持续发酵,化工企业搬迁工作持续快速推进,石油化工行业持续提质升级,国家和地方政府陆续出台了多个涉及化工园区的环境、整顿、提升、搬迁等政策。在国家层面政策要求上,针对化工园区,主要围绕:①园区污染治理,包括水、大气、土壤和固废等;②园区规划布局和园区管理,如“散乱污”整合搬迁、监管项目的建设等;③园区转型升级,园区循环化改造及绿色园区等。

  2020 年 3 月底,国务院下发了《关于支持中国(浙江)自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》,在引入国际战略投资者、推进石化炼化转型升级、打造 LNG 接收中心、提升成品油市场化水平、健全低硫船燃供应市场、推动大宗商品期现市场联动、实施有利于油气全产业链发展的财税政策等十二个方面提出了有关措施,显示了国家推进浙江自贸试验区加快形成国际化、一体化、高端化油气产业基地的决心。在国际环境纷繁复杂的情况下,此举对于保障国内油气供应稳定、提升产业价值链水平、推动产品结构升级具有重要的示范作用。

  投资建议:看好下半年行业盈利预期环比改善带来的投资机会,关注卫星石化、上海石化、中国石化。

  风险提示:油价持续下跌风险、产品价差下降风险、营收不及预期风险等。

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